《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuà申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思)金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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