文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。35c到底有多大，35c是多少strong>2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yān35c到底有多大，35c是多少g)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。