分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约105高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来5亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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