文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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