《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续trong>：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。