平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落反函数的性质是什么意思，反函数得性质p>

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。反函数的性质是什么意思，反函数得性质综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(du反函数的性质是什么意思，反函数得性质ì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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