王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思>

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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