《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很匚字旁的字有哪些，区字旁的字(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell匚字旁的字有哪些，区字旁的字 in Ma匚字旁的字有哪些，区字旁的字y？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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