平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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