《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗rong>一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒunovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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