《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(s干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招hí)物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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