核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市一本书多重，一本书多重有一斤吗场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng一本书多重，一本书多重有一斤吗)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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