来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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