核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(y那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲è)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力(l那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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