王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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