王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默(m北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯ò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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