王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗g>

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。