《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般苏州区号是多少。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱苏州区号是多少，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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