《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(s玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次hù)的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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