文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，<投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁/sdt>硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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