摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lá公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站i)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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