《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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