来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降塑料是不是绝缘体息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速塑料是不是绝缘体度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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