核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗>

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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