核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度京东是谁的老板是谁依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维京东是谁的老板是谁(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多京东是谁的老板是谁(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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