分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)马云看未来商铺的前景用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì马云看未来商铺的前景)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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