《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(c2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历ái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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