来源(yuán)：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一(yī)季(jì)度(dù)，国内经济回(huí)暖主(zhǔ)要缘(yuán)于疫后复苏红利(lì)驱动，表(biǎo)现为生产恢复(fù)推动出口(kǒu)形势好转，出行需(xū)求释(shì)放催化下游(yóu)消费回暖。从行业(yè)表现看，制造业从去年四季(jì)度的“量价齐跌(diē)”转向“量升价跌”，企业或从主动去库转向(xiàng)被动去库。从景气度边际表现看，下游消(xiāo)费制造>；中游装(zhuāng)备制造>；上游(yóu)原材料加(jiā)工；服务(wù)业中(zhōng)，交(jiāo)通(tōng)运输、住宿餐饮、房(fáng)地产等线下(xià)活动(dòng)回暖(nuǎn)，但距离(lí)疫情前仍有(yǒu)一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫(yì)后(hòu)经济脉冲(chōng)式修复放缓、海(hǎi)外总需求回(huí)落预期逐步兑现，消(xiāo)费回暖和产业升级将成为(wèi)推动下一阶段国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏的主线。

　　制(zhì)造(zào)业、服(fú)务业是(shì)驱动一季度(dù)经济复苏(sū)的主因(yīn)

　　从一(yī)季度GDP表(biǎo)现看，制造业，交通运输、房地(dì)产等行业景气(qì)度明显提升，而建筑业景气度(dù)回(huí)落，与年初出(chū)口数据好转、服务消费快速恢复(fù)、房地产销售回暖而(ér)投资疲弱的特点(diǎn)相一致。

　　从制(zhì)造业(yè)内部来(lái)看，今(jīn)年3月，制(zhì)造(zào)业各行业景气度普遍回(huí)暖，多数从去(qù)年12月的(de)“量价齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指(zhǐ)向(xiàng)经济复(fù)苏(sū)初期，供给端修(xiū)复(fù)好(hǎo)于需求端，行业整(zhěng)体去库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况(kuàng)来看，下游(yóu)消费制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤炭(tàn)行(xíng)业景气度(dù)表现为(wèi)高位(wèi)放(fàng)缓。

　　下(xià)游消(xiāo)费制(zhì)造行业中(zhōng)，与出行、地产(chǎn)后周(zhōu)期相关(guān)的酒饮料茶、纺织服(fú)装(zhuāng)、文教娱、烟草、家具制造(zào)行业景气度较(jiào)高，部分行业表现(xiàn)为(wèi)“量价齐升”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制造业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机械、专用(yòng)设备、运输设备(bèi)>；；；汽车制造(zào)、金属制(zhì)品>；；；通用设备、电子(zi)设备。

　　上游原材料(liào)加工(gōng)行(xíng)业景气(qì)度改善幅度最弱，由于行业库(kù)存水平(píng)偏(piān)高，多数行业仍然受(shòu)到价格(gé)下(xià)跌的困扰，表现(xiàn)为“量(liàng)升价跌”。从(cóng)“量”维度(dù)看，有色(sè)金属(shǔ)>；；；黑色金属、非金属(shǔ)矿物>；；；石油(yóu)石(shí)化行业。

　　消费回暖和产业升(shēng)级或(huò)是(shì)推动下一(yī)阶段经济(jì)复苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受益(yì)于疫后复苏红利驱动。需求方面(miàn)，出行类(lèi)消费(fèi)快速(sù)复苏(sū)，前期积压的(de)购房(fáng)、服务(wù)消费需求得以(yǐ)释(shì)放；供给方面，国内复工(gōng)复产(chǎn)加快推(tuī)进，生产端快(kuài)速恢复，是(shì)推动年初出口数据(jù)好转的(de)重要原因(yīn)。

　　进(jìn)入(rù)3月，经(jīng)济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边(biān)际转弱，随着未来海外(wài)总需(xū)求回落(luò)的(de)预期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后(hòu)续驱动国内经济增长的线索(suǒ)，大概率来自(zì)于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一(yī)是(shì)，一(yī)季(jì)度居民(mín)收入(rù)向上修复，消费(fèi)倾向明显回升(shēng)，已(yǐ)经高(gāo)于2020-2022年(nián)疫情期间水平，同时信贷数据指(zhǐ)向居民“去(qù)杠杆”势头缓和，未(wèi)来消费回暖的确(què)定性(xìng)进一步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修(xiū)复，家电、家具、纺(fǎng)服等(děng)与出行及地产后周期相关的可(kě)选消费也有望(wàng)进一步回暖。

　　二是，产(chǎn)业(yè)升级路径驱动下，汽车(chē)和“新三样(yàng)”产品出口优(yōu)势增强，有(yǒu)望维持出口(kǒu)韧(rèn)性；随着下游(yóu)消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制(zhì)造业企业盈利有(yǒu)望向上修复，企业将从(cóng)主动去库逐步(bù)转(zhuǎn)向被(bèi)动去库(kù)、主动补库，设备投资需求有(yǒu)望(wàng)改(gǎi)善(shàn)，推(tuī)动(dòng)中游装备制造景(jǐng)气度维持高位。

　　风险提(tí)示：国(guó)内经济恢复力(lì)度不及预期；海(hǎi)外需求超预期回落。

　　一、节(jié)后(hòu)消费(fèi)降(jiàng)温，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周聚(jù)焦：疫(yì)后经济复(fù)苏有哪些(xiē)结构(gòu)性特征？

　　1.1 制(zhì)造(zào)业、服务业是驱(qū)动(dòng)一(yī)季度经济(jì)复苏的主因

　　一季(jì)度我国GDP总量(liàng)实现超预期增长，指(zhǐ)向疫后复苏背(bèi)景(jǐng)下(xià)，国内经济企稳回升。但不同(tóng)于海外国(guó)家疫后复苏的规(guī)律，本轮国内(nèi)疫后复苏发(fā)生在外需回落、国内经济转向高质量(liàng)发展、居民(mín)前期“去杠杆”的过(guò)程(chéng)中，因此驱动疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分(fēn)化特征明显。因此，我们重点从行业(yè)层面，观测当(dāng)前各行业景气度水平。

　　从GDP不变(biàn)价观测各行业表现来(lái)看，今(jīn)年一季度制造业(yè)、交通运输业、房(fáng)地产(chǎn)业景气度明显提升(shēng)，而建筑业景(jǐng)气度回(huí)落，与年(nián)初出口数据好转、服务消费快速恢复、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱的(de)情况相一致(zhì)。

　　我们以(yǐ)2019年为(wèi)基期计算(suàn)各年份的复(fù)合增速，观察各行业增加(jiā)值变化。

　　今年(nián)一(yī)季(jì)度第(dì)一产业增加值增速为3.6％，低于去(qù)年(nián)四季(jì)度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全(quán)年增速，与近年来加快建设农(nóng)业强国，推进农业农(nóng)村现代(dài)化的目标有关。

　　今(jīn)年一季度第二产业增加(jiā)值增(zēng)速(sù)升至5.4％，高于去年四季(jì)度(dù)的4.4％。其中，制造(zào)业迎来较(jiào)快复苏，增加(jiā)值增速提升至5.9％，高(gāo)于去(qù)年四季度的4.7％，但低(dī)于2021年全(quán)年增速(sù)，与(yǔ)去年(nián)下(xià)半年之后外需(xū)转弱(ruò)、居民商品消(xiāo)费恢(huī)复偏慢有关。而建筑(zhù)业景气度明(míng)显回落(luò)，增加值增速回(huí)落至1.9％，低于去年(nián)四季度(dù)的(de)3.1％，主要受(shòu)房地产新开工拖累。

　　今年一季度第三产业增加值增速小(xiǎo)幅(fú)升至4.7％，略高(gāo)于去年四季度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍(réng)存在(zài)产出缺(quē)口。其(qí)中(zhōng)，受益于居(jū)民(mín)出(chū)行活动恢复，交通运输、仓储和(hé)邮政业增加值增速明(míng)显提升，自去年(nián)四季(jì)度(dù)的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全年增(zēng)速；住(zhù)宿和餐饮业增加值增速(sù)小幅回升，尽管高于疫情(qíng)三年(nián)来(lái)的平均增速，但绝对水平不及2019年，指(zhǐ)向供给水(shuǐ)平(píng)恢复(fù)较慢。而受益于新房和二(èr)手房销售回暖，今年一季度房地产业(yè)增加(jiā)值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业(yè)领(lǐng)域(yù)复苏(sū)分化，中下游(yóu)改善(shàn)幅(fú)度好于(yú)上游(yóu)

　　对于行(xíng)业景气(qì)度的观测(cè)，我们采用量(liàng)（各行业工业增加值增(zēng)速(sù)）与价格（各(gè)行业工业品价(jià)格增(zēng)速）分别作(zuò)为供需的衡量(liàng)指标。主(zhǔ)要选取28个(gè)主要行业自(zì)2019年以来(lái)的月度(dù)数据，首先将各行业增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速(sù)，其次计算2019年-2023年3月，每(měi)月(yuè)的增(zēng)加值增(zēng)速和PPI增速的分位数水(shuǐ)平，通(tōng)过对比(bǐ)2022年12月和(hé)2023年3月的分位数水平，捕(bǔ)捉其边际(jì)变化。

　　今年3月(yuè)，制造业各(gè)行业景气度出(chū)现(xiàn)普遍回暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌”转入(rù)“量(liàng)升价(jià)跌”，指向经济复苏初期，供给端修复(fù)好(hǎo)于需求端(duān)，行业整(zhěng)体(tǐ)去库(kù)进程(chéng)尚未结束。从行业(yè)景(jǐng)气度边(biān)际改善(shàn)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工(gōng)，煤炭(tàn)行业景气度呈现高(gāo)位放缓情(qíng)况。

　　下游消费(fèi)制(zhì)造行业中，与出(chū)行(xíng)、地产(chǎn)后周期相(xiāng)关的行业景气度最高，部分行业步入“量价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与(yǔ)居民外出消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织(zhī)服装(zhuāng)、文教娱乐的量价分位数水平均处在高(gāo)景气度区(qū)间，烟草、家具制造行(xíng)业也呈现(xiàn)“量价齐升(shēng)”的(de)特征；食品(pǐn)制造景气(qì)度有所(suǒ)回落，农副加工行业表(biǎo)现(xiàn)为“量价齐跌”，食品制(zhì)造行业(yè)表现为“量升价跌(diē)”，二者价格下跌主(zhǔ)要与高库存(cún)水平有关，今年2月，库存同比均处在2016年以来90％以上分位数水平；而(ér)随(suí)着防疫需(xū)求的降温(wēn)，医药制(zhì)造业景气度(dù)有所(suǒ)回落(luò)，表现为“量跌价平”。

　　中游装备制造业行业景气度居(jū)中，均表现为“量升价跌”。一方面与(yǔ)原材料(liào)成本下跌有关，另一方(fāng)面(miàn)，也与年初(chū)外(wài)需表现好于(yú)内需，部分(fēn)行业仍在去(qù)库进程有关。其中(zhōng)，电气(qì)机械(xiè)、专用设备(bèi)、运输设备工(gōng)业增加值(zhí)增速改善幅度最大，受益于(yú)国内产业升级、出(chū)口优势带来的韧性驱动；其次是(shì)汽车制造、金属制品(pǐn)，改善幅(fú)度最(zuì)弱(ruò)的是通用设备(bèi)、电(diàn)子设备，与房地产新开工强度(dù)较弱、消费电子行业周(zhōu)期性走弱有(yǒu)关。

　　上游(yóu)原(yuán)材料加工行(xíng)业景(jǐng)气(qì)度(dù)改善幅度偏(piān)弱，由于行业(yè)库(kù)存水(shuǐ)平(píng)偏高，多数行(xíng)业仍(réng)受制于价格下跌(diē)的困扰(rǎo)，表(biǎo)现为“量升价跌”。其中，有色金属(shǔ)行(xíng)业生产端改善幅度最(zuì)大，3月增加(jiā)值增速位于2019年以来70％分(f对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人ēn)位数水平(píng)，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承(chéng)压(yā)；随着年初建筑业施工回(huí)暖，相关的黑色金属、非(fēi)金属(shǔ)制(zhì)品景气度提升(shēng)，但由于库存水平偏(piān)高(gāo)，价(jià)格仍处在(zài)下跌区(qū)间(jiān)，拖累整体盈利水平；石化(huà)链(liàn)条(tiáo)行业(yè)生产水平普遍(biàn)回暖，但(dàn)分位(wèi)数(shù)水平仍处(chù)在50％以下(xià)的景气(qì)度偏低区间，今年由于能源危(wēi)机缓解，产品价格相较(jiào)去年同期也出现(xiàn)普(pǔ)遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景气度仍处(chù)在高位，但出现(xiàn)边际放(fàng)缓，生产及价格水平同(tóng)步回落。这与去(qù)年(nián)以来行(xíng)业产(chǎn)能持续(xù)扩张有关，今年(nián)2月，煤炭开采产成品库存同(tóng)比处(chù)在2016年以(yǐ)来94％分位数(shù)水平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和(hé)产业升(shēng)级或是推动(dòng)下一阶段经济(jì)复(fù)苏(sū)的主线

　　一季度，国内经济(jì)复苏主(zhǔ)要(yào)受益于疫后(hòu)复苏红利。一方面，消费场(chǎng)景(jǐng)恢复后，出行(xíng)类(lèi)消费快速复苏，前期积(jī)压(yā)的(de)购房、服务性(xìng)需求得以释放；另一方面，国内复工复(fù)产(chǎn)加快推进，保证供给端的(de)快(kuài)速恢复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指向(xiàng)疫(yì)后红利释(shì)放效果转弱(ruò)，随着未来(lái)海外总需求回落的预(yù)期(qī)逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于消费回(huí)暖和产业升(shēng)级(jí)两(liǎng)条(tiáo)主线。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民收入(rù)提升和(hé)消费意愿改善(shàn)，未来消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)的确定性进一步增强，交通、住宿、餐(cān)饮、娱(yú)乐等服务消(xiāo)费，以及(jí)家(jiā)电、家具、纺服等可选消(xiāo)费景气度均有望(wàng)提升。

　　从一季(jì)度居民收入和消费数据看，居民收入增速提升，消费倾(qīng)向开(kāi)始回升，已经高于2020-2022年，但尚(shàng)未(wèi)修复至疫(yì)情前水平。以(yǐ)2019年为基期的复合增速(sù)看，今年一(yī)季(jì)度(dù)，全(quán)国(guó)居民(mín)人均可(kě)支配收入增速(sù)提升至6.4％，高于去(qù)年四季度的5.6％，居(jū)民人均消费支出增速提升(shēng)至5.0％，高于去年(nián)四季度的(de)3.0％。一季度居民平均消费倾向为62.0％，已经高于(yú)2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍(réng)有(yǒu)一定差(chà)距。未来随着服务业恢复(fù)持(chí)续向好，有望带(dài)动相关就业岗(gǎng)位加快恢复，进(jìn)一(yī)步提振居民消费(fèi)意愿(yuàn)。

　　从居(jū)民存贷款(kuǎn)数据看，居(jū)民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，消费和(hé)投资信(xìn)心正在筑底。今年以来，居民储蓄意愿有所(suǒ)减弱，“去杠杆”势头(tóu)缓和。从存款数据(jù)看，3月居民新增存款同比(bǐ)增(zēng)量降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿(yì)元的同比增(zēng)量(liàng)均值，也低于2022年6617亿元(yuán)的月均同比增量。从贷(dài)款数据看，3月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比多(duō)增4859亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比多增(zēng)2613亿(yì)元(yuán)。居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资连续2个月维持同比扩(kuò)张，指向居民预期可能正(zhèng)在筑底，“去杠杆”势头开始放(fàng)缓。今(jīn)年(nián)第一季度城镇(zhèn)储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个百(bǎi)分点；倾向于“更(gèng)多消(xiāo)费”和“更多投资”的居民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也指(zhǐ)向居(jū)民储蓄(xù)意愿降低(dī)、消费和投资(zī)意愿提升。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车(chē)和“新三样(yàng)”产(chǎn)品出口优(yōu)势增(zēng)强，以(yǐ)及相关行业(yè)设(shè)备投资更新(xīn)，有(yǒu)望(wàng)推动中游装备制造(zào)景(jǐng)气度维持高位。

　　一方面，今年一季度国内出(chū)口数据回(huí)暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国内复工(gōng)复(fù)产加快推进外，也受益(yì)于RCEP政策红利持续释(shì)放，以及(jí)汽(qì)车和“新三样”产(chǎn)品出口(kǒu)优势增强。今年在海外总需(xū)求回落背景下(xià)，我国与RCEP国家贸(mào)易往来加强、以及新能源产(chǎn)品优势强化，有望维持装备制造领域出口韧性。

　　另(lìng)一方面(miàn)，企业盈利下滑(huá)和库存高位，对(duì)制造业投资扩产(chǎn)造成一定压(yā)力。但随(suí)着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度(dù)PPI同比触底(dǐ)回升，制造业(yè)企业盈利有(yǒu)望(wàng)向上修复(fù)。目前看，电气机(jī)械(xiè)等装备制造(zào)业去库进(jìn)程已进入下半场，今年(nián)1-2月(yuè)专用设备、通用(yòng)设备(bèi)产成品库(kù)存(cún)增速(sù)呈现触底反弹。随(suí)着(zhe)需求(qiú)回暖、盈利(lì)修(xiū)复，企业将(jiāng)从主(zhǔ)动去库(kù)逐步转(zhuǎn)向被动去(qù)库、主动补(bǔ)库，设备投资需求(qiú)将随之(zhī)提升。

　　二、海外观察

　　2.1金(jīn)融与(yǔ)流动(dòng)性(xìng)数(shù)据：各国国债收益率多数上行(xíng)

　　美国10年期(qī)国(guó)债收益(yì)率上行。本(běn)周（截至4月21日(rì)）美国10年(nián)期(qī)国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周下(xià)行2BP，实(shí)际收益(yì)率1.29％，较上周末(mò)上升(shēng)7BP。法国10年(nián)期国债收益率(lǜ)较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债收(shōu)益率较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期国债收益率较上周末(mò)上(shàng)行2BP至0.48％（截(jié)至4月(yuè)20日），英国10年(nián)期国债(zhài)收益率较上周末上(shàng)行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月(yuè)19日）。

　　美国(guó)10y-2y国债收益率利(lì)差收窄。本周美国(guó)10年期和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美国(guó)AAA级企业期(qī)权(quán)调整利(lì)差(chà)较上周(zhōu)末持平为0.55％，美国高收益债期权调整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日）。

　　2.2全球市场：全球(qiú)股市涨跌分化，大宗商品价格普跌

　　全(quán)球股市涨(zhǎng)跌分化。本周（4月17日(rì)至4月21日），欧洲股市普涨，法国(guó)CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利(lì)富时MIB下跌(diē)0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分(fēn)化，俄罗斯RTS、新(xīn)西(xī)兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证(zhèng)指数、恒(héng)生指数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)普跌。其中(zhōng)，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商品价(jià)格普(pǔ)跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦(mài)、LME铜、SHFE螺纹钢(gāng)、CBOT玉(yù)米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息(xī)步伐或将(jiāng)继续

　　4月(yuè)19日，美联储褐皮书公布(bù)，显示近几(jǐ)周(zhōu)美(měi)国经济增长陷(xiàn)入停滞，通胀和招(zhāo)聘活动(dòng)放缓，信(xìn)贷渠道变(biàn)窄。褐皮书称，最近几周美国总体(tǐ)经济活动(dòng)几乎没有变化，几(jǐ)个(gè)辖区指(zhǐ)出在(zài)不确定性(xìng)增(zēng)加和对流动性的(de)担忧(yōu)加(jiā)剧之际，银行收紧(jǐn)了(le)贷款标(biāo)准(zhǔn)。近(jìn)期美(měi)国(guó)总体物价水平温(wēn)和上升，但价格上涨速度或(huò)有所放缓。

　　美联(lián)储官员表示(shì)为应对高(gāo)通(tōng)胀，加息(xī)步伐(fá)或将继续。4月21日，美联(lián)储哈克称，需要进一步收紧政(zhèng)策来(lái)应对高通(tōng)胀，加(jiā)息结束后美联储将需要在一段时间内维持利率稳定。同日美联(lián)储梅斯特表示，预计今(jīn)年货币政策将(jiāng)需要进一步进入限(xiàn)制(zhì)性区域，终端(duān)利率或将高于5％，具体(tǐ)取决于经(jīng)济和金融形势(shì)的发(fā)展(zhǎn)。

　　欧洲央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策会议(yì)纪要公(gōng)布，绝大多数(shù)委员同(tóng)意将利率上调50个(gè)基点。4月(yuè)20日(rì)公布的欧洲央行会(huì)议(yì)纪要显(xiǎn)示(shì)，货(huò)币政策在降(jiàng)低通胀(zhàng)方(fāng)面仍(réng)有一段路(lù)要(yào)走，一些委员认为整体而言通(tōng)胀风(fēng)险倾向于上(shàng)行。金融(róng)市(shì)场紧(jǐn)张局势被视为经济(jì)和通胀(zhàng)前景重大不(bù)确定(dìng)性的来源(yuán)。然而(ér)除非形势显著恶(è)化，否则金融市场的紧张局(jú)势不太(tài)可能从(cóng)根本上(shàng)改变(biàn)欧洲央行管理委员(yuán)会对通胀前景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案(àn)”落地(dì)；美财长(zhǎng)耶伦(lún)强调美国“国家(jiā)安全”

　　4月18日，欧洲理(lǐ)事会和欧洲议会通(tōng)过了一项临时政(zhèng)治(zhì)协议，就(jiù)涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本达(dá)成(chéng)一致。法案目标是到2030年，欧盟拟动用(yòng)430亿欧(ōu)元资金提振(zhèn)半(bàn)导体(tǐ)行(xíng)业，以(yǐ)将欧盟(méng)占全球半导体制造市场的(de)份(fèn)额(é)从10％提升至(zhì)至少20％；大(dà)幅提升芯片制造(zào)工艺，建(jiàn)立欧盟的(de)半导(dǎo)体供(gōng)应链(liàn)，并与(yǔ)美国和亚洲同行竞争(zhēng)。

　　4月(yuè)20日，美国(guó)众议院议(yì)长麦卡(kǎ)锡表示，正在推出一份(fèn)债务上限(xiàn)相(xiāng)关立法措(cuò)施。白宫需要(yào)开始就债务上限进行(xíng)谈(tán)判；众议(yì)院共和党希望提高债(zhài)务上限并削减支(zhī)出；正在推出一份债务上限相关立法措施；债务法案将设法收回未(wèi)使用的对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人防疫资(zī)金用于日常开支；法案将减少对国税(shuì)局的(de)拨款，并结束(shù)绿色产业(yè)补贴措(cuò)施。

　　4月(yuè)20日，美国财(cái)政部长耶伦就中美关系发表讲话，表明美国无意与(yǔ)中(zhōng)国脱钩，但未来仍(réng)将强调(diào)“国家安(ān)全”。耶伦宣称，任何与中国脱钩的努(nǔ)力都将是“灾难性(xìng)的”，美(měi)国(guó)寻求与(yǔ)中国(guó)建立“建设性和公平的经济关(guān)系(xì)”。但“当美国利(lì)益受(shòu)到威胁时”，美国(guó)将(jiāng)坚定(dìng)地捍卫国家安全，即使以牺牲(shēng)中(zhōng)美(měi)关系为(wèi)代价。在国(guó)际关系中，耶(yé)伦(lún)表示美中两国有必要“坦(tǎn)诚(chéng)讨(tǎo)论棘(jí)手问(wèn)题”，比如帮(bāng)助(zhù)面临债(zhài)务问题的(de)新兴市场和发展(zhǎn)中国(guó)家等。

　　三、国(guó)内观(guān)察

　　3.1上(shàng)游：原油、铜价(jià)环比上(shàng)涨

　　原(yuán)油价(jià)格环比上涨(zhǎng)，环比(bǐ)由负(fù)转(zhuǎn)正。2023年4月以来，WTI原油(yóu)价格(gé)环比上(shàng)涨10.06％，环比(bǐ)由负(fù)转正，由上(shàng)月(yuè)的-4.54％转(zhuǎn)正为本月的10.06％，最新月度均价(jià)为80.75美元/桶。布伦特(tè)原(yuán)油价格环比(bǐ)上(shàng)涨7.14％，环比由负(fù)转正，由上月的-5.18％转(zhuǎn)正为本(běn)月的7.14％，最(zuì)新月(yuè)度均价(jià)为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价(jià)、铝价环比上(shàng)涨，铜、铝库存同比下降。2023年(nián)4月以(yǐ)来，铜(tóng)价环比上涨0.86％，环比由负转正，由(yóu)上月的-1.33％转正(zhèng)为本月(yuè)的0.86％，库(kù)存同比(bǐ)下降(jiàng)51.71％，降幅相(xiāng)对上月(yuè)扩大(dà)44.13个百分点。铝价环比上(shàng)涨2.25％，环(huán)比由负转正，由上月的-5.26％转正为本(běn)月(yuè)的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指(zhǐ)数环比(bǐ)上升(shēng)，螺(luó)纹钢价(jià)格环比(bǐ)下跌，库(kù)存同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月(yuè)以来，全(quán)国水泥价(jià)格(gé)指数环比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点(diǎn)。华北、东北、华东、中(zhōng)南、西北(běi)以及西南各区价格指数环比分别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环比下跌，库(kù)存同(tóng)比下(xià)降，钢坯(pī)库存同比上涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以来，螺纹钢价格环(huán)比由(yóu)正转负，环(huán)比(bǐ)由上(shàng)月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺(luó)纹(wén)钢库存(cún)同比下降15.42％，跌幅(fú)相对上月缩窄3.26个(gè)百分点(diǎn)。钢坯库存同(tóng)比上(shàng)涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩(suō)窄，猪价菜价下跌，水果(guǒ)价格上涨(zhǎng)

　　商品房成交面积增(zēng)幅(fú)缩窄。2023年4月以来，商品房成(chéng)交面(miàn)积上涨(zhǎng)64.71％，增(zēng)幅缩(suō)窄12.17个百分点(diǎn)。其中，一线、二线、三(sān)线城(chéng)市商(shāng)品房成交面积同比分别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动幅度分(fēn)别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百(bǎi)分点。

　　土(tǔ)地成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土(tǔ)地(dì)供应面积同比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地成交面积同(tóng)比增速(sù)为(wèi)-0.12％，上(shàng)月为(wèi)-13.41％；土地成交溢价率为5.50％，较上(shàng)月(yuè)上涨1.99个百分(fēn)点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价(jià)格下跌，水(shuǐ)果价格上涨。2023年4月以来，猪肉价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元(yuán)/公斤，跌幅相对上月扩(kuò)大2.6个(gè)百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌幅(fú)缩窄(zhǎi)0.55个百分点(diǎn)。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百(bǎi)分(fēn)点。

　　乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售销量增幅扩大(dà)。4月(yuè)以来，乘用车日均(jūn)零售销量(liàng)同比增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分(fēn)点(diǎn)。

　　3.4流动(dòng)性：货币市场利率趋势(shì)分化，国债利率普遍下行(xíng)

　　货(huò)币市(shì)场利率(lǜ)趋(qū)势分化，国债利率普遍下行(xíng)。2023年4月以来(lái)，R001较上月(yuè)末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月末上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较上月末下(xià)行(xíng)12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下行(xíng)8bp至2.19％。十年(nián)期国(guó)债(zhài)利率较上月末下行(xíng)2bp至2.83％。一(yī)年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年(nián)期AAA+企业债(zhài)利率(lǜ)较上月(yuè)末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政策：发改委强(qiáng)调提(tí)振消费持续回升(shēng)的动力(lì)；国资委强调着力发展战(zhàn)略性新兴产业(yè)

　　4月19日，国家发展(zhǎn)改革委举行4月份新闻(wén)发布会，强调要(yào)提振消(xiāo)费持续回升的动力。接(jiē)下来将重点(diǎn)做好四(sì)方面(miàn)工作(zuò)：一是，研究(jiū)起(qǐ)草关(guān)于恢复和扩(kuò)大消费(fèi)的政策文件，围(wéi)绕(rào)大宗消费、服务(wù)消费、农(nóng)村消费(fèi)等重(zhòng)点(diǎn)领(lǐng)域；二是(shì)，下大力(lì)气稳定汽车消费，大力推动新能源汽车下乡；三是，会同(tóng)有关方面优化就业、收入分配和消费(fèi)全链条良性循环促(cù)进(jìn)机制；四是，研究制定关(guān)于营造放心消费环(huán)境的政策文(wén)件。

　　4月19日，国资委党(dǎng)委召开扩大会(huì)议，强调推动(dòng)国资央(yāng)企(qǐ)着力发展实体经济特别是战略性新兴产业(yè)。会议认(rèn)为，要更好(hǎo)推动国资央(yāng)企在中国式现代化新征程(chéng)中走在前列，着力提升科技自立自强水平，提升自主创新能力；着力发展实体(tǐ)经济(jì)特别是(shì)战(zhàn)略性新兴产业，加快推进现代化产业体系建(jiàn)设(shè)；抓好(hǎo)新一轮国企改(gǎi)革(gé)深化提升行动组(zǔ)织实施，高水平(píng)参与共建(jiàn)“一(yī)带一路”。

　　4月(yuè)20日，工信部举办(bàn)发布会介绍一季度工业和信息化(huà)发(fā)展状况，表示下一步将制定(dìng)实(shí)施重点行业稳(wěn)增长(zhǎng)的工作方案。一是营造(zào)良好产业(yè)发展(zhǎn)环境(jìng)，落实(shí)落细稳增(zēng)长(zhǎng)政策举措(cuò)，抓实抓细部(bù)省协(xié)作、部门协同；二(èr)是推动(dòng)出(chū)口保(bǎo)稳提质，加大对制造业外贸企业的支持力度(dù)，配合有关(guān)部门落实好稳外贸(mào)政(zhèng)策举(jǔ)措；三是促进内需加快恢复(fù)，以高质量供给(gěi)促(cù)进消费(fèi)；四是(shì)持续增强(qiáng)发展动能，加快战(zhàn)略性新兴产业(yè)的创新发展。

　　四(sì)、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预期(qī)；海外需求(qiú)超预期回(huí)落。

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