核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.416英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。<16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长/p>

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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