摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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