主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态>，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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