核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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