文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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