摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同rong>存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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