核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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