王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(方阵是什么意思dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这方阵是什么意思段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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