核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场五的大写是什么自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(hu五的大写是什么ì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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