王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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