核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2中国欠别国钱吗trong>增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。