《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性上尉是什么级别，上尉是连长还是营长的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图(tú)

上尉是什么级别，上尉是连长还是营长lign="center">

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任M上尉是什么级别，上尉是连长还是营长OMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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