来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人