来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似临沂是几线城市，临沂是几线城市2023的，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边临沂是几线城市，临沂是几线城市2023界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(q临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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