文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另戊戌年是哪一年一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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