文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(ji偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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