2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的4斤是多少克，0.4斤是多少克商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng4斤是多少克，0.4斤是多少克)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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