《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tó苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗u)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗rong>高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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