平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎ食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写i)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tō食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写ng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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