王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(niánm开头的姓氏都有哪m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名些，m开头的姓氏中文名)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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