来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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