来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的trong>不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。